中金看消费：短期风险来自估值，安全过冬再谋长远

本文来源中金公司研报，作者为分析员袁霏阳。

投资建议

诟病消费增速下行只为离场找个借口，因今年推动板块业绩增长动力以利润率为主而非销售。中金预计下半年该趋势还将继续，利润率同比弹性或更大而能抵消销售增速下行风险，无须对企业盈利前景过度悲观。

中期业绩靓丽，但过去两月跷跷板断裂(高估值与低估值股票同时下跌)与业绩见光死现象(良好业绩并未引起股价上行)凸显短期市场估值下行风险。谨慎起见，中金建议短期越冬再谋长远，并相信15倍当年市盈率估值已足够安全。结合下半年毛利率同比弹性及其盈利敏感度比较结果，短期可持“快乐6+1”组合内8只股票及组合外4只股票【雅士利（01230）、蒙牛（02319）、康师傅控股（00322）、统一（00220）】过冬。

理由

跷跷板断裂与业绩见光死现象凸显市场估值下行压力，压力来自资金抽离新兴市场造成的流动性紧缺以及投资者面对诸多外部风险悬而未决，风险承受力明显下降。但我们认为1)下半年利润率驱动消费板块盈利复苏趋势仍将继续，且下半年利润率同比改善幅度会比上半年更大;2)消费品企业利润率复苏弹性足以抵消销售增速下行风险，无须对企业盈利过度悲观。

短期避险秘籍—用利润率之盾去挡销售增速下行之箭。由于我们预计消费增速三四季度仍可能继续拾阶而下，资金逃离新兴市场的趋势以及诸多宏观风险因素亦将存续，板块估值中枢下行压力尤在，估值安全依然重要，故以低估值个股为主的“快乐6+1”组合(内含8只股票)仍可持续关注，结合盈利增长安全性排序结果，再增加组合外4只股票共度寒冬。

15倍当年市盈率估值足够安全。短期“过冬”看似保守，但契合风险上升期市场交易风格更趋短期化的特征，我们同时期待1Q19之前国内消费环境能迎来更多利好刺激，让市场尽早走出冬眠。

盈利预测与估值

中报业绩前后市场对板块今明两年盈利的一致预期仅微降0.7%和0.8%，与2017年板块盈利增幅15.3%相比，当前一致预期下板块2018/19两年盈利同比增幅分别为14%和16%。“快乐6+1”组合2017年盈利增幅0.8%，预计今明两年盈利同比增幅分别可达10.4%和15.9%，且利润率预期两年均有扩张。

当前板块2018/19年市盈率估值21.6倍和19.2倍，较大盘估值溢价率98%(低于过去5年均值137%);同期“快乐6+1组合”平均估值14.6倍和12.6倍，较大盘溢价率31%(大幅低于过去5年均值117%)。与大盘相比板块并无明显估值压力，但“6+1”组合安全性更高。

风险

宏观风险因素超预期恶化，国内消费刺激政策不力或延迟出台。

以下为研报原文：

跷跷板断裂与业绩见光死现象凸显市场估值下行压力

7月初我们预期的板块跷跷板玩法(指市场放弃高估值转向低估值)没有发生，迎来的是跷跷板的断裂(两头一起往下掉)，唯一值得安慰的以低估值个股为主构建的“快乐6+1”组合于过去两月平均跌幅(-4.8%)明显小于板块中高估值个股(指当年估值20倍以上)跌幅(-18%)。目前板块整体估值降至21.6倍(两个月前为24.1倍)，“快乐6+1”组合平均估值微降至14.6倍(从两个月前15.7倍)。

从基本面看，7、8两月迎来靓丽的中报业绩。在我们覆盖的16只港股STAPLE个股中有8只业绩超预期(万洲、顶益、雅士利、颐海、维达、恒安、卜蜂国际、中国粮油控股)，4只平预期(中国食品、健合国际、现代牧业、统一)，仅有4只不达预期(蒙牛、达利、圣牧、周黑鸭)，但唯有颐海股价继续大涨。

跷跷板断裂和业绩见光死现象凸显市场短期估值下行压力，压力来自资金抽离新兴市场(包括香港)造成的流动性紧缺以及投资者面对诸多外部风险悬而未决，风险承受力明显下降。

诟病消费增速下行只是资金选择离场的借口，市场显然忘记了今年驱动企业盈利增长的动力是以利润率为主而非销售：上半年所覆盖16间公司平均销售增幅10.4%，若与同期国内城镇人口人均可支配收入增幅8.7%相比，边际消费率120%。市场担心人均可支配收入增速下行影响消费支出增幅，但即便假设可支配收入增速下滑170个基点至7%，边际消费率降至80%，可见到的最坏结果是这些公司下半年销售增速可能从上半年平均10.4%降至5.6%，4.8个百分点的收入落差对盈利影响只有个位数，但回顾年初市场大炒企业提价提升利润率预期的往事，我们看到16间所覆盖公司中的确出现很多这样的提价，导致中期平均盈利增幅28.8%，说明销售增幅对今年中期盈利增速贡献只有36%。

展望下半年，我们看到16间公司去年下半年平均毛利率为33.9%(普遍受成本通胀影响下的低基数)，而今年上半年经提价调结构等努力这16间公司平均毛利率已升至35.2%。如果下半年销售增幅失速掉了4.8个百分点，对盈利的影响仅有单位数;而16间企业平均净利润率水平仅6.0%，说明毛利率同比提升1个百分点就能带来15%以上盈利增幅，足以抵消短期消费增幅失速隐忧。

结论就是：1)下半年利润率驱动消费板块盈利复苏的趋势仍将继续，且下半年利润率同比弹性会比上半年更大(因去年下半年利润率基数较低所致);2)对消费品企业盈利来说，利润率复苏弹性足以抵消销售增速下行风险，我们无须对下半年企业盈利过度悲观。

短期避险秘笈：用利润率之盾去挡销售增速下行之箭

有了上文铺垫我们不难找到短期(年底前)基本面避险秘笈：即用利润率之盾抵御销售增速下行之箭。我们试图从下半年毛利率同比弹性以及毛利率提升对盈利的敏感性分析这两个角度比较所覆盖16只个股，假设费用率同比保持稳定，得到个股盈利增长安全性排序。其中：照按照2H18毛利率同比升幅排在前八位的依次是雅士利、中国粮油控股、升统一、卜蜂国际、中国食品、达利、蒙牛和康师傅控股;毛利率每提升1个百分点盈利增幅可超过10%的共有9只股票，依次为中国粮油控股、雅士利、中国食品、卜蜂国际、康师傅控股、蒙牛、万洲、维达和统一。

再从利润率之盾回到销售增速下行之箭多讲两句，我们不会把消费增速大幅下挫列入未来中国经济走势情景分析中，这是因为消费已然占到经济增量53.6%(其中居民消费占39.1%，政府消费占14.5%)，宏观政策没有不救之理。目前基建放量已露端倪，减税等更直接的收入与消费刺激手段也已隐约可见(个税起征点最近一次调高将从10月1日起生效，并按形势演变随时可能动态调整)。

从基建加码路径来看，2016年经验值得参考。在2H14至2015近两年停顿过后，基建增速从2016年起大幅回升，该趋势持续一年。基建利好消费的路径是通过增加就业缓慢实现的，结果我们看到从当年三季度末开始疲软的商超终端(消费品)零售数据开始出现回暖，传导过程历时6-8个月。由此推断，基建加码带来的消费复苏最晚会从明年二季度起显现，对企业来说今年四季度和明年一季度受同比高基数影响销售增速回落压力或许最大，但好在有利润率回升做抵消，下半年企业盈利增长势头仍有很大韧性。

讲完利润率和销售，估值是最后一道筛选标准。由于我们预计消费增速三四季度仍可能拾阶而下，资金逃离新兴市场的趋势以及诸多宏观层面风险因素亦将存续，板块估值中枢下行压力还会大概率继续。在此期间不适合再用美日等发达市场同业估值比较结果去喊反弹，寻求进场机会抄底等待中(6-12个月)长线(12个月以上)机会更切实际。

因此从估值安全垫而言，以低估值个股为主的“快乐6+1”组合仍值得关注，叠加盈利增长安全性排序结果，我们推荐乐短期“越冬”组合包括“快乐6+1”组合内8只股票(万洲、恒安、旺旺、达利、中国食品、中国粮油控股、卜蜂国际和现代牧业)以及组合外4)只个股(雅士利、康师傅控股、蒙牛和统一)。

15 倍当年市盈率估值足够安全

过去 10 年港股消费板块经历过两次估值底，一次是 2008 年四季度起的金融危机，另一次是 2016 年中消费板块基本面复苏前夜。在上述两段谷底港股 STAPLE 板块平均估值分别下沉至 11.1 倍和 14.1 倍，目前板块估值已降至 17.9 倍。从板块整体来看之前两次底部还有距离，预示估值或有进一步回落风险，但以低估值个股为主的“快乐 6+1”组合平均估值目前已来到 12.1 倍，已到 15 倍安全线以内，继续向下风险相对板块整体尤其是其中高估值个股而言要小很多，而且该组合中大多数个股都是在经历 2014-2016 年盈利和估值双杀洗练之后于 2016-2017 年间通过诸多自下而上自救努力才走出 2017-1H18业绩复苏的。

与前两次相比，这些企业抗风险意识和能力都有提高，即便出现消费与销售增速下行，企业多已学会通过产品组合、提价、行业整合和兼并收购等手段平抑收入层面风险，并懂得通过业务重组、组织改造、激励机制以及去产能等手段做强盈利，免受销售承压带给企业盈利的放大影响。

综上所述，短期“过冬”看似保守，但却契合风险上升期市场交易风格更趋短期化特征，我们同时期待 1Q19 之前国内消费环境能迎来更多利好刺激，让冬眠尽早结束。

（编辑：刘瑞）