电力行业：火电改善显著 水电盈利稳定

　　申万宏源

　　投资建议：火电业绩有望持续改善，推荐资产优质、分红比例高、类债属性凸显的全国火电企业华能国际（A+H）、华电国际（A+H），受益标的国电电力；水电Q3发电量有望超预期，但增值税退税减少存在一定负面影响，建议优选高股息率个股，推荐消纳无忧、盈利稳定的大水电川投能源，受益标的长江电力、国投电力、桂冠电力。

　　2018H1电力板块营收、净利双增。2018H1电力板块营业收入4639.6 亿元，同比增长18.5%，归母净利润336.39亿元，同比增长21.2%。

　　火电盈利显著改善。收入端量价齐升：1）电量受益于用电需求高增速以及上半年水电出力不足，2018H1火电发电量同比增长8.0%，火电利用小时同比增长116小时；2）电价受益于2017年7月1日燃煤标杆上网电价上调以及市场电折价收窄。成本端控制较好：尽管2018H1煤价依然维持高位（秦皇岛动力末煤5500K同比上涨8.5%），但由于长协煤炭比例及履约率的提高，今年上半年各公司入炉标煤电价涨幅低于市场煤价涨幅。收入端量价齐升叠加成本端控制较好，因此2018H1火电板块归母净利163.79亿元，同比增长62.0%。

　　水电盈利稳定，增长相对有限。2018年上半年来水一般（Q1偏枯较为严重），2018H1水电发电量同比仅增长2.9%，远远低于全社会用电量增速9.4%。因此2018H1水电板块营收406.8亿元，同比上升3.9%；归母净利润137.58亿元，同比增长2.1%，增长相对有限。

　　三季报展望：1）火电：煤价旺季不旺，Q3业绩有望延续改善趋势。今年的煤价呈现出旺季不旺的特点，由于当前日耗难以上升，同时9月末即将进入煤炭需求淡季，因此我们预计煤价出现大幅度上涨的可能性较小，而去年下半年煤价较高，我们认为今年下半年煤价有望实现同比下降，帮助火电业绩实现同比改善。但值得注意的是，下半年电量增速大概率将放缓（去年同期基数高），同时电价同比上涨概率较小（去年7月1日上调燃煤标杆电价的同比影响在下半年将不再存在，电价将主要受市场电折价的影响），因此下半年火电业绩的改善将很大程度上依赖于煤价的变化，需密切关注煤价走势。2）水电：Q3电量有望超预期，但增值税优惠政策到期影响较大。今年进入汛期后各地来水明显好转，目前几大水库水位值均处于历史高位，Q3水电公司业绩有望超预期。但不容忽视的是增值税优惠到期影响较大（大水电增值税优惠政策已于2017年底到期，但H1业绩中尚未完全体现，因几个大水电公司在H1收到了过去陈欠的税收优惠款项，截止到目前已基本无陈欠补贴）。震荡市场下，水电以防御为主，关注高股息率个股。